Uma nova geração de empresas de private equity enfrentará obstáculos de desempenho

Sob o modelo de captação de fundos de private equity, os gestores de fundos fazem um compromisso de capital de 10 anos a cada poucos anos e cobram taxas de administração e consultoria durante o período de bloqueio. Embora produtos de vida mais longa tenham aparecido ao longo do tempo, o padrão básico permaneceu praticamente inalterado.

Infelizmente, a captação de recursos é cíclica. As crises exigem paciência: os gestores de fundos devem esperar até que os brotos verdes da recuperação apareçam antes de retornar ao mercado para uma nova safra.

Superando o obstáculo da captação de recursos

Uma desaceleração do crescimento econômico afeta a oferta de crédito, a disponibilidade de capital e a saúde dos ativos em carteira. Após a Crise Financeira Global (GFC), mesmo grandes empresas como a britânica Terra Firma não conseguiram fechar a nova safra, enquanto outras – como a BC Partners – mal sobreviveram, mantendo sua base de ativos, mas nunca mais se expandindo.

As operadoras globais também têm lutado para voltar ao caminho do crescimento. Alguns, como TPG e Providence Equity, lutaram para levantar novos passivos e levantaram significativamente menos do que para seus veículos pré-GFC. A KKR levou oito anos para fechar o novo fundo de aquisição principal, levantando US$ 9 bilhões em 2014, apenas metade dos US$ 17,6 bilhões que arrecadou na safra anterior.

Enquanto os gestores de fundos menores mantiveram o modelo antigo, os maiores players procuraram soluções em outros lugares. A integração vertical tem sido um caminho a seguir: por exemplo, o Carlyle comprou a gestora de fundos Alinvest dos fundos de pensão APG e PGGM em 2011.

A Berkshire Hathaway, de Warren Buffett, ofereceu às empresas privadas um novo modelo. Graças à flutuação de sua divisão de seguros de automóveis GEICO, a empresa tem acesso contínuo a capital plurianual. Apollo, Blackstone e KKR, entre outras, adquiriram seguradoras na última década para levantar uma fonte semelhante de capital e explorar uma fonte contínua de taxas.

Exposição indecente

Mas há um porém. O seguro é sensível a variáveis ​​aleatórias: inflação desenfreada, por exemplo, leva a custos de sinistros mais altos e lucros menores, especialmente para seguradoras de responsabilidade patrimonial. Mudanças repentinas nas taxas de juros ou, no caso de seguradoras de vida, taxas de mortalidade inesperadamente altas (como devido a uma pandemia) podem ter um impacto extraordinário nos resultados.

O Financial Stability Board (FSB) nos Estados Unidos suspendeu a designação Global Systemically Important Insurer (GSII) há dois anos, reconhecendo que o setor de seguros, ao contrário de sua contraparte bancária, não representa um risco sistêmico. Mas o cenário macroeconômico é muito mais difícil de controlar do que as questões corporativas e pode prejudicar o fluxo de caixa.

Portanto, a falência de uma seguradora individual pode não ter um efeito dominó, mas pode ser causada por uma grave falta de liquidez. Esse resultado é mais provável quando a seguradora enfrenta mercados privados ilíquidos. Portanto, uma crise econômica prolongada pode impedir que uma seguradora de propriedade de PE subscreva apólices, emita anuidades ou liquide sinistros.

As seguradoras têm a missão pública de proteger a saúde ou a propriedade de seus vários segurados. As empresas de PE, por outro lado, têm deveres fiduciários primários para com os investidores institucionais. De fato, ao contrário do private equity, o setor de seguros é fortemente regulamentado por obrigações legais estritas. Isso tem implicações importantes. Por exemplo, problemas anteriores de atendimento ao cliente e governança corporativa nas seguradoras de vida Athene e Global Atlantic, agora pertencentes à Apollo e à KKR, respectivamente, resultaram em multas pesadas. Tais incidentes podem expor o capital privado ao escrutínio público e tornar a negociação mais imprevisível, especialmente se as atividades de seguro representarem uma grande parte do negócio. No ano passado, por exemplo, a Athene representou 30% do faturamento da Apollo.

supermercados alternativos

Outra solução para o dilema de arrecadação de fundos de PE foi a diversificação de ativos, um plano implementado pela primeira vez por bancos comerciais no final dos anos 1990 e início dos anos 2000.

O Citi e o Royal Bank of Scotland (RBS) adquiriram ou estabeleceram mercados de capitais e negócios de seguros para fornecer serviços de ponta a ponta aos clientes. A venda cruzada tem o duplo benefício de tornar cada conta mais lucrativa e aumentar a fidelidade do cliente.

Blackstone, Apollo, Carlyle e KKR (BACK) criaram plataformas semelhantes para ajudar os investidores de LP em busca de rendimento a diversificar para a classe de ativos alternativos. Eles agora oferecem produtos de rendimento de um dígito, como empréstimos, juntamente com soluções de aquisição alavancada de alto rendimento e mais arriscadas, bem como investimentos de longo prazo, mas de baixo rendimento, em infraestrutura e ativos reais.

Ao levantar fundos para classes de ativos separadas e independentes, as empresas BACK se protegem de uma possível paralisação do mercado de capitais. Enquanto os mercados de dívida sofreram durante o GFC, por exemplo, a infraestrutura mostrou uma resiliência notável.

Mas essas inovações têm suas desvantagens. Os bancos “universais” eram inferiores aos seus rivais menores e administrados de forma mais rígida. Os negócios oportunistas indicavam falta de atenção. Por exemplo, em 2002, o RBS comprou a concessionária de carros usados ​​Dixon Motors, apesar de poucas evidências de sinergias potenciais. Além disso, a obsessão patológica com o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) falhou em explicar o declínio na qualidade dos ativos subjacentes. Além disso, os banqueiros de varejo muitas vezes terminavam como operadores intermediários, corretores de fusões e aquisições, credores corporativos e subscritores.

As primeiras indicações são de que plataformas de vários produtos, como BACK, podem não oferecer os melhores resultados em todo o espectro de mercados privados. As operações de fundos de títulos hipotecários do Carlyle e suas operações na Europa Central, Oriental e África, bem como o braço europeu de aquisições da KKR, falharam ou tiveram dificuldades no passado, demonstrando o desafio de monitorar e manter o desempenho geral enquanto administra o conglomerado financeiro. Um mix de produtos sem brilho pode prejudicar ainda mais os lucros desses supermercados globais de ativos alternativos.

O enigma da produtividade

Que a diversificação reduz o risco enquanto reduz o retorno esperado é um princípio básico da teoria econômica. No entanto, em 2008, a diversificação em bancos “universais” mostrou como o risco pode ser mal avaliado se a correlação de desempenho entre os produtos for subestimada. O risco pode aumentar se estratégias de crescimento abrangentes não forem acompanhadas por sistemas adequados de freios e contrapesos. O foco quase exclusivo na acumulação de capital e retornos relacionados a taxas por fundos alternativos geridos publicamente pode prejudicar os retornos futuros.

Esta é uma das lições do modelo de negócios da Berkshire Hathaway que a nova geração de empresas privadas pode não reconhecer. Conseguir acesso incondicional a um pool de capital é uma coisa; colocar esse capital para trabalhar é outra bem diferente. O excesso de caixa do float de seguros – mais de US$ 100 bilhões em 30 de junho – tornou praticamente impossível para a Berkshire Hathaway superar os benchmarks públicos, especialmente porque as taxas de juros reais negativas estimulam a concorrência por meio da criação desenfreada de crédito e da inflação de ativos.

As empresas de PE que levantam fundos para expandir suas competências essenciais enfrentarão ventos contrários semelhantes. O capital perpétuo tornou-se a divisão mais importante dos especialistas alternativos. A Blackstone cresceu 110% em relação ao ano anterior (a/a) no trimestre encerrado em 30 de junho para US$ 356 bilhões, ou 38% do total de ativos, enquanto a base de capital fixo da Apollo de US$ 299 bilhões cresceu para 58% dos ativos sob gestão (AUM ). . No final de junho, a Blackstone tinha US$ 170 bilhões em capital não utilizado, enquanto a Apollo tinha US$ 50 bilhões. É muita pólvora seca para colocar em prática que só pode se arrastar nos retornos.

Uma base de capital diversificada contínua pode amenizar a fome de captação de recursos de um PE, mas a atividade de subscrição associada e as estratégias de múltiplos ativos podem resultar em uma interrupção completa da atividade de investimento.

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