dEstoque local destruído por relatório curto

Quando publicamos um relatório negativo sobre uma ação que parece ser influenciada por promotores de ações, as acusações são sempre as mesmas. Somos acusados ​​de estar vendidos, quando na verdade não venderíamos uma ação, não importa o quão ruim ela pareça. Isso ocorre porque o mercado não é racional e vender ações a descoberto é como especular. No entanto, muitos “vendedores ativistas” ganham a vida vendendo ações a descoberto, publicando longos relatórios em apoio às suas posições. É uma atividade controversa e um dos vendedores a descoberto mais notórios do mundo (assim diz o FT) é a capital de Muddy Waters.

Muddy Waters não usa telas para encontrar candidatos baixos – há muitos falsos positivos e falsos negativos. Em vez disso, seu processo é muito mais qualitativo. Carson presta atenção especial a ações de alto risco, administração altamente badalada e executivos que prometem a lua. Eles gostam de empresas que têm dívidas e fazem de tudo para manter seus convênios. Eles lerão transcrições de conversas ao longo de vários anos para descobrir promessas quebradas, gerenciamento propenso a usar palavras da moda, executivos que não respondem a perguntas.

Crédito: Em saldo

O breve relatório de Muddy Waters levou cerca de três meses para ser preparado, e o que eles divulgaram ontem destruiu completamente o estoque em que acabamos de investir, dLocal (DLO).

Embora não tenhamos encontrado nenhuma foto do CEO da empresa usando gola rulê preta, nossa pesquisa nos leva a acreditar que o DLO provavelmente é uma farsa.

Crédito: Muddy Waters Capital

Promoções dLocal favoritas

No final de setembro, publicamos o material sob o título dEstoque Local: Pagamentos em Mercados Emergentes que concluiu que gostamos muito mais do dLocal do que esperávamos. No vídeo que acompanhamos, os espectadores foram solicitados a apontar quaisquer bandeiras vermelhas em que pudessem pensar e apontar falhas em nossa tese, que foi amplamente validada pelos clientes da dLocal. Amazon, Microsoft e Google estão entre as maiores empresas do mundo e provavelmente examinarão cuidadosamente os fornecedores antes de tomar decisões. Recentemente, abrimos quase meia posição na dLocal para complementar nossa participação na Adyen. Ainda ontem essa posição perdeu metade de seu valor quando o breve relatório de Muddy Waters foi divulgado. Hoje, queremos examinar o relatório para avaliar se há evidências suficientes para justificar a saída de nosso cargo.

Discrepâncias contábeis

Uma premissa-chave do relatório Muddy Waters é que a presença de irregularidades contábeis aponta para uma empresa manipulando os livros.

Com a DLO, observamos conflitos significativos no TPV relatado, contas a receber consolidadas e contas a receber e a pagar no nível da subsidiária.

Enviado por Muddy Waters

A primeira discrepância ocorre entre os dois gráficos que mostram a soma ttotal velhosuplemento colum (TPV) provenientes de novos comerciantes em um determinado ano. Muddy Waters diz: “Apesar de uma mudança tão radical, o DLO não deu nenhuma explicação – nem mesmo destacou que fez tal revisão.” Talvez tenham sido apenas erros que passaram despercebidos por quem juntou esses números. O gráfico de dados conflitantes é horrivelmente desenhado desde o início, então não é nenhuma surpresa que os dados estejam errados.

Este caso, juntamente com outros discutidos nesta seção do relatório, pode muito bem ser um erro cometido sem intenção maliciosa. Aqui está um exemplo da mesma tabela em um documento com dois valores diferentes (11% de desconto) pode ser um caso em que os livros não foram fechados enquanto os relatórios estavam sendo preparados. Muddy Waters afirma que dLocal está tendo dificuldade em equilibrar todas as mentiras que estão contando, outra explicação pode ser que os sistemas manuais instalados são suscetíveis a erros. A dLocal começou apenas em 2016 e cresceu de zero para US$ 2,7 bilhões em transações apenas no último trimestre. Seus registros na SEC citam especificamente sua dependência de processos manuais como potencialmente problemáticos.

Atualmente, algumas de nossas funções são realizadas por meio de diferentes sistemas de informação não integrados. Em parte por causa disso, contamos com operações práticas em vez de sistemas e processos automatizados para operar todas as nossas atividades de TI, operações e tesouraria. Assim, nossas funções de tesouraria, por exemplo, exigem que realizemos muitas reconciliações manuais e outras etapas manuais, resultando em um alto risco de erro…

Autor: dLocal

dLocal respondeu ao briefing no mesmo dia (sempre bom ver) e disse: “a dLocal irá, oportunamente, refutar essas alegações no fórum apropriado.” Eles provavelmente apontarão para as informações acima como o motivo das discrepâncias. Outro exemplo dado por Muddy Waters envolve várias entidades dLocal que não possuem números correspondentes ao comparar contas a receber umas com as outras. Novamente, isso indica processos manuais descuidados e não é necessariamente indicativo de fraude. A cereja no topo do bolo é uma proposta de empréstimo de US$ 31,5 milhões para o presidente e o CEO, que precisavam de dinheiro para exercer as opções. Muddy Waters afirma que o empréstimo foi recebido, enquanto a empresa diz que não. De qualquer forma, é uma transação com partes relacionadas que a dLocal descreve em seu registro regulatório, que parece bastante benigno em todos os aspectos.

Alta taxa de adoção

Talvez a crítica mais intrigante apresentada por Muddy Waters tenha a ver com o alto nível de recepção que a dLocal conhece. “Take Rate” refere-se à receita que a dLocal obtém do volume de pagamentos na forma de comissões e taxas, expressa em porcentagem. Abaixo você pode ver o quão alto é a taxa de uso do dLocal em comparação com a concorrência.

O relatório analisa detalhadamente por que as contribuições em moeda estrangeira aceitas são suspeitas em comparação com outros provedores que oferecem um produto/serviço semelhante. É uma crítica válida, mas estamos inclinados a pensar que investidores institucionais experientes analisariam isso imediatamente antes de investir no negócio. A General Atlantic, uma das maiores empresas de private equity do mundo, com mais de US$ 80 bilhões em ativos sob gestão, é investidora da dLocal desde 2019 e atualmente é a maior acionista, com aproximadamente 19% de participação e duas cadeiras no conselho. Presumivelmente, eles investiram na dLocal por causa de sua capacidade de operar com taxas de aquisição tão altas em comparação com seus concorrentes, e as razões para isso deveriam ter sido investigadas minuciosamente.

Muddy Waters afirma que a General Atlantic já recuperou seu investimento inicial e está jogando com o “dinheiro da casa”, de modo que suas participações não podem ser qualificadas como endosso. Mas e a Tiger Global, uma importante empresa de gestão de investimentos com $ 125 bilhões em AUM que aumentou sua posição no último trimestre em 138%, tornando-se o sexto maior investidor institucional na dLocal? Mais uma vez, seria de esperar que eles entendessem completamente as razões pelas quais o dLocal é capaz de realizar uma taxa de aquisição tão alta em comparação com a concorrência.

Outros problemas

O relatório continua listando várias observações adicionais que podem indicar fraude. Os processos manuais são particularmente adequados para uma empresa que preparou os livros, e Muddy Waters questiona a escolha dos auditores que a empresa usa. A estrutura da empresa é desnecessariamente complexa em comparação com sua rival Adyen, e as subsidiárias do Reino Unido parecem estar evitando o escrutínio regulatório do Reino Unido, o que é um tanto compreensível. Menos regulamentação significa menos empregos. As duas ofertas da dLocal venderam US$ 1,4 bilhão em ações, com apenas uma pequena parte dos recursos – US$ 86,5 milhões – indo para a empresa. O resto “ganhou quase completamente os acionistas vendedores (principalmente gerentes e diretores)”. Ganhar dinheiro com suas ações quando sua startup sair é o sonho de todo fundador que gasta 80 horas por semana tentando desenvolver uma plataforma. Portanto, os períodos de bloqueio são geralmente estabelecidos para que todos não possam correr para a saída ao mesmo tempo. O que provavelmente é mais preocupante é a rotatividade de pessoal com cargos-chave como CTO e CTO servindo não mais do que dois anos.

Não tão ruim quanto Editas, mas ainda preocupante.

Alguns pensamentos

Apesar do óbvio conflito de interesses inerente a cada breve relatório, eles geralmente contêm críticas válidas e motivos de preocupação. O relatório de Muddy Waters não é diferente. Dado o quão jovem é a dLocal, e dado que trabalham em mercados emergentes e em diferentes organizações, não é de estranhar que existam discrepâncias nos números contabilísticos, especialmente quando a empresa quase diz que espera por falta de automação. Como aponta Muddy Waters, por que esses problemas não foram resolvidos antes do IPO? Na melhor das hipóteses, vemos o fracasso da administração em identificar e priorizar os principais riscos.

Depois de ler o relatório e considerar as evidências apresentadas, é difícil imaginar que toda a empresa seja um castelo de cartas projetado apenas para enganar grandes investidores institucionais. O relatório afirma que o Google é um cliente importante da dLocal e possivelmente seu maior cliente. Esperamos que clientes como Google, Amazon e Microsoft entendam a plataforma bem o suficiente para identificar práticas fraudulentas quando elas são tão notórias quanto afirma Muddy Waters.

A dLocal agora tem que fazer o controle de danos para dois conjuntos de partes interessadas – clientes e investidores. Se eles perderem um ou mais clientes importantes, é provável que as alegações sérias no relatório tenham mérito. Se os investidores institucionais aproveitarem esta oportunidade para aumentar suas posições, será um voto de confiança ao contrário. De qualquer forma, devemos ver a confirmação desse relatório nos próximos meses, além da queda inicial das cotações.

A razão pela qual a Theranos chocou a comunidade de investidores é porque ninguém previu isso. Muitos investidores institucionais lucram sem fazer a devida diligência ou prova de conceito. Isso é semelhante a como algumas “empresas de IA” usam processos manuais caros para realizar o trabalho com o objetivo de adicionar automação de IA posteriormente. Se a dLocal não tiver construído sua pilha de tecnologia corretamente, a plataforma provavelmente terá problemas à medida que for dimensionada. Se eles não conseguem fazer contabilidade e relatórios básicos sem cometer muitos erros, talvez a plataforma deles tenha falhas semelhantes? A dLocal precisa abordar cada discrepância por meio de uma análise de causa raiz e informar aos investidores como eles planejam evitar que problemas semelhantes ocorram no futuro. A General Atlantic tem dois assentos no Conselho de Administração da dLocal, então eles devem ser capazes de descobrir se a fraude está realmente acontecendo, como afirma Muddy Waters.

Conclusão

Já definimos um tamanho de meia posição no dLocal e não tomaremos nenhuma ação com base no que discutimos hoje. Não acreditamos que evidências suficientes tenham sido apresentadas para justificar uma reversão de nossa posição, portanto, veremos como a empresa e as partes interessadas respondem a essas alegações. Se tivéssemos capital sobrando para distribuir, não compraríamos nenhuma ação até que percebêssemos que clientes e investidores confiam na empresa. A inatividade é um voto de confiança suficiente, mas a saída de qualquer grande cliente ou investidores-chave que abandonam grandes quantidades de ações também significa que estamos desistindo de nossa posição na dLocal.

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