Truques de private equity do comércio Parte 2: Alavancagem

A essência da maximização da taxa interna de retorno (TIR) ​​é o valor total da alavancagem contratada para financiar a operação. Quanto menos capital uma empresa de aquisição tiver de desembolsar, melhores serão seus retornos potenciais.

Este processo mecânico é ilustrado na tabela a seguir usando três investimentos hipotéticos. Quanto maior o índice de alavancagem, maior o retorno sobre o patrimônio e o multiplicador de caixa na saída:

Tabela 1: LO efeito de everage no retorno de $ 1.000 de private equity

É claro que os gerentes de private equity não considerarão aumentar seu desempenho de outras maneiras sem primeiro concordar com o pacote de empréstimo maior e mais barato. Outro fator, o valor do dinheiro no tempo (TVM), ocupa o centro do palco.

Alavancagem e TVM: Uma combinação poderosa

Então, por que os investidores de private equity trabalham dessa maneira? O exercício a seguir demonstrará o raciocínio básico. As tabelas abaixo descrevem a gama de retornos que podem ser alcançados com uma aquisição alavancada (LBO). Existem oito cenários com três variáveis:

• Variável 1 é o valor da alavancagem — dívida líquida/patrimônio líquido ou dívida líquida/patrimônio líquido total — no início. Usamos dois cenários diferentes: 60% ou 90% de dívida.
• Variável 2 este é o tempo de recapitalização do dividendo durante o período de resgate. Novamente, estamos analisando duas possibilidades: atingir o ponto de equilíbrio no ano 2 e no ano 3, ou no ano 3 e no ano 4, deixando todos os outros fluxos de caixa inalterados.
• Variável 3 é hora de sair. Prevemos a alienação total no ano 5 ou no ano 6.

Todos esses cenários pressupõem que nenhuma dívida seja paga durante o prazo do negócio. Assumindo que não há reembolso, os cenários são mais fáceis de comparar.

Os primeiros cenários da Tabela 2 incluem a soma dos dividendos nos anos 3 e 4 e a saída do proprietário da empresa privada no ano 6. Ambos os cenários possuem os mesmos valores para entrada e saída (EV) da empresa. Esses dois cenários diferem apenas em um aspecto: o cenário A está estruturado com 90% de dívida, o cenário B com apenas 60%.

Tabela 2: Produção do ano 6 com dividendos do ano 3 e do ano 4, em USD 1.000

Nos próximos dois cenários, na Tabela 3, os pagamentos de dividendos ocorrem nos anos 2 e 3, e a realização pela empresa compradora ocorre no ano 6. Novamente, a única diferença entre os dois cenários é a alavancagem, com o Cenário C usando 90% e o Cenário D apenas 60%.

Tabela 3: Produção do Ano 6 com Pagamentos de Dividendos nos Anos 2 e 3, em USD 1.000

A Tabela 4 mostra a distribuição de dividendos para os anos 3 e 4 e a venda aos patrocinadores financeiros para o ano 5. Novamente, os dois cenários diferem apenas na dívida: o cenário E é financiado com 90% de dívida e o cenário F com apenas 60%.

Tabela 4: Produção do 5º ano com dividendos do 3º e 4º ano, em USD 1.000

O último conjunto de cenários na Tabela 5 considera a soma dos dividendos nos Anos 2 e 3 e a saída no Ano 5. A única diferença entre os dois, novamente, é o valor da alavancagem.

Tabela 5: Produção do 5º ano com dividendos do 2º e 3º ano, em USD 1.000

Podemos tirar várias conclusões desses cenários:

1. É melhor usar o balanço o máximo possível porque, com todos os outros parâmetros constantes, uma estrutura de capital com 90% de dívida gera TIRs muito mais altas para os acionistas do que uma relação dívida/capital de 60/40: Cenário A supera B, C vence D, E vence F e G vence H.
2. As distribuições de dividendos devem ser feitas o mais cedo possível na vida da LBO. O pagamento no Ano 2 fornece um retorno anual médio mais alto do que no Ano 4: Cenário C vence A, D vence B, G vence E e H vence F.
3. Quanto mais cedo a saída, maior o retorno – se assumirmos um EV entre o ano 5 e 6 e, portanto, nenhuma criação de valor por mais um ano – o que obviamente não reflete todas as situações do mundo real. No entanto, os cenários de saída anteriores geram retornos mais altos do que os cenários de saída posteriores, daí a popularidade dos “inícios rápidos”: o cenário E vence A, F vence B, G vence C e H vence D.

Nosso primeiro ponto destaca o efeito mecânico da alavancagem mostrado na Tabela 1. Mas há duas outras vantagens associadas ao financiamento por dívida:

• O segundo benefício diz respeito aos impostos. Na maioria dos países, os pagamentos de juros sobre dívidas são isentos de impostos e os pagamentos de dividendos não. Esse tratamento preferencial foi introduzido nos Estados Unidos em 1918 como uma medida “temporária” para compensar o imposto sobre lucros excedentes introduzido após a Primeira Guerra Mundial. A brecha nunca foi fechada e, desde então, foi adotada em muitas outras jurisdições.

O empréstimo ajuda a empresa a reduzir sua responsabilidade fiscal. Em vez de pagar impostos ao governo e ver esses impostos financiarem infraestrutura, escolas públicas e hospitais, o mutuário priorizará os credores e melhorará sua situação financeira. O único dever do gestor de fundos de PE é para com seus investidores, e não para com outros stakeholders, seja a sociedade em geral ou o fisco. Pelo menos é assim que os patrocinadores financeiros veem.

Anteriormente, mencionamos o conceito de TVM. Apesar de seus protestos em contrário, os gestores de fundos de PE preferem receber seu dinheiro de volta o mais rápido possível. Existem interesses conflitantes entre o patrocinador financeiro – para quem uma saída antecipada significa um ganho inesperado graças a uma TIR mais alta – e a administração atual da investida e os funcionários que se preocupam com a viabilidade de longo prazo do negócio.

No entanto, os patrocinadores financeiros podem facilmente convencer os principais executivos corporativos – e funcionários-chave – incentivando-os com participações acionárias no negócio de empréstimos.

O papel da alavancagem na criação de valor

Para continuar levantando capital, os gestores de fundos de PE usam uma variedade de ferramentas para destacar seu desempenho. As pontes de valor desenvolvidas pelos gestores de fundos para mostrar sua capacidade como produtores de riqueza são profundamente falhas, conforme mostrado na Parte 1, e enfatizam apenas a eficiência operacional e melhorias estratégicas nas negociações lucrativas dos gestores de fundos.

Outra séria desvantagem é que as alavancas são completamente excluídas das pontes de custo. Como explicou a KPMG, “uma ponte de valor não corresponde ao valor da dívida que está sendo pago pela compra com o valor do investimento inicial de capital no negócio”.

A complexidade de determinar como os LBOs criam valor econômico explica a grande divergência na pesquisa sobre a contribuição da alavancagem para o desempenho do investimento.

O estudo “Value Creation in Private Equity” constatou que “o componente de alavancagem da criação de valor para negócios concluídos durante o último boom de aquisições (2005-2008) foi de 29%, mas o impacto da alavancagem chegou a 33% durante os anos anteriores estrondo

Outras análises mostraram que a alavancagem desempenha um papel maior na obtenção de um melhor desempenho. Em Corporate Governance and Value Creation: Evidence from Private Equity, os autores analisaram a mudança de valor de 395 negócios de private equity e descobriram que o efeito de alavancagem foi responsável por quase metade da TIR total. Outro estudo, “Quão importante é a alavancagem para retornos de private equity?” mostraram que o uso de dívida pode gerar mais da metade da criação de valor.

A criação de valor em PE é inquebrável, o que significa que os executivos estão livres para fazer afirmações grandiosas sobre suas proezas operacionais. Isto é incompreensível. Todos nós gostaríamos de ser conhecidos como geradores de riqueza, e não apenas como engenheiros financeiros. No entanto, como mostram os estudos mencionados, os retornos de investimento alimentados por dívida são um truque inevitável do comércio de PE.

De fato, o sócio da Sequoia, Michael Moritz, observou uma vez que a classe de ativos era chamada de aquisições alavancadas “antes que algum gênio do marketing cunhasse ‘private equity’ como uma forma de disfarçar o fato de que o negócio ainda estava sobre uma montanha de dívidas”.

Ao subestimar o papel fundamental da alavancagem, a ponte de valor exagera as habilidades operacionais do gestor do fundo para ajudar a garantir os compromissos dos provedores de capital.

Partes deste artigo foram retiradas de A Armadilha da Dívida: Como a Alavancagem Afeta o Desempenho de Private Equity Sebastião Canderle.

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Crédito da imagem: ©Getty Images/aluxum

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