Desmistificando o mito: os retornos não correlacionados dos Alts diversificam os portfólios

parabrisa quebrado

Introdução

Em 2021, os investimentos alternativos representaram US$ 13 trilhões em ativos sob gestão (AUM), quase o dobro do valor de 2015. Espera-se que esse número chegue a mais de US$ 23 trilhões até 2026, de acordo com a pesquisa da Preqin. É uma época de boom para capitalistas de risco, private equity (PE) e gestores de fundos de hedge.

Embora 2022 não tenha sido um bom ano para o capital de risco, entre outras alternativas, alguns gestores de fundos estão se saindo melhor do que outros. porque? Porque eles podem refinar a avaliação de seus investimentos. Os fundos de private equity não têm capitalização de mercado diária, portanto, podem suavizar as perdas ao longo de vários trimestres.

A engenhosidade dessa prática é que, embora tenham o mesmo apetite ao risco, os retornos de PE não estão correlacionados com as ações. Tudo parece ótimo no papel.

As correlações são uma marca registrada dos investimentos alternativos. Obter um retorno não correlacionado em um ano em que uma carteira tradicional de ações/obrigações 60/40 registrou perdas de dois dígitos é uma maneira rápida de atrair o interesse e o capital dos investidores. No entanto, as correlações são como icebergs flutuando no mar, com muita coisa escondida sob a superfície.

Então, quais são as armadilhas de usar a correlação para selecionar estratégias alternativas?

Campeões alternativos

Para descobrir, selecionamos sete estratégias famosas do universo dos hedge funds que levantaram bilhões de alocadores de capital. Nossos dados vêm do HFRX, cujos retornos diários datam de 2003. Este período de quase 20 anos abrange vários ciclos de mercado em que estratégias alternativas tiveram que demonstrar seu valor ao fornecer benefícios de diversificação.

Calculamos a correlação dessas estratégias de fundos de hedge com classes de ativos tradicionais. Três dessas estratégias – hedge de ações, arbitragem de fusões e orientada a eventos – têm correlações S&P 500 superiores a 0,5. Não faz muito sentido adicioná-los a uma carteira de ações devido aos seus perfis de risco semelhantes.

No entanto, as três estratégias exibiram baixa correlação com o mercado de ações sem alta correlação com títulos de grau de investimento dos EUA. Isso sugere que eles podem oferecer algum valor aos investidores.

Estratégias de Hedge Fund: Correlação com Ações e Títulos, 2003-2022.

Quantificando os benefícios da diversificação

Quando apresentado a uma série de estratégias alternativas, o alocador de capital deve selecionar aquelas que têm a menor correlação com ações e títulos porque exibem o maior potencial de diversificação.

Para testar essa hipótese, classificamos sete estratégias de fundos de hedge por sua correlação média com ações e títulos e executamos uma simulação que adicionou uma alocação de 20% de cada estratégia a uma carteira de ações/títulos 60/40 e depois rebalanceada trimestralmente.

Ao contrário do esperado, a adição da distribuição alternativa não melhorou os índices de Sharpe para o período de 2003 a 2022.

Ainda mais incomum é que parece não haver relação entre as correlações. Por exemplo, a arbitragem de fusões teve uma correlação média mais alta com ações e títulos do que o mercado de ações neutro. No entanto, adicionar este último a um portfólio tradicional não resultou em um índice de Sharpe significativamente maior.

60/40 Mais 20% Carteira de Alocação Alternativa: Índices de Sharpe, 2003-2022.

Em seguida, calculamos os rebaixamentos máximos para todas as carteiras. Tudo isso aconteceu durante a Crise Financeira Global (GFC) em 2009. Tanto as ações quanto os títulos caíram, como neste ano.

Nossas carteiras de ações e títulos caíram 35%, enquanto nossas carteiras diversificadas caíram 31%-39%. Esta redução no risco não é particularmente impressionante.

Mas, como em nossa análise anterior do índice de Sharpe, os rebaixamentos máximos não caíram mais quando estratégias alternativas mais diversificadas foram adicionadas.

Esperamos uma relação linear entre a diminuição da correlação e o rebaixamento, pelo menos até que as correlações cheguem a zero. Se eles se tornarem muito negativos, como no caso da estratégia de risco de cauda, ​​os benefícios da diversificação serão novamente corroídos. Esperamos um sorriso infeliz, mas ninguém sorri.

Então, as correlações estão falhando com os investidores em seus esforços para identificar estratégias alternativas úteis?

60/40 Carteira Mais 20% Alocação Alternativa: Rebaixamentos Máximos, 2003-2022.

Correlatos de bom tempo

Uma explicação parcial para nossos resultados é que as correlações são enganosas. Mesmo que a média seja próxima de zero, ainda pode haver períodos de alta correlação. Infelizmente, as correlações geralmente surgem justamente quando os investidores precisam de retornos não correlacionados.

Tome a arbitragem de fusões como exemplo. A estratégia geralmente não se correlaciona com ações, mas quando o mercado de ações quebra, a fusão desmorona. Uma carteira com posições longas em empresas adquirentes e posições vendidas em empresas adquirentes pode ser construída como beta neutra. Mas isso não anula o risco do ciclo econômico, que também é inerente às ações.

Todas as nossas sete estratégias alternativas perderam dinheiro durante a crise financeira global entre 2008 e 2009. A arbitragem de conversão perdeu ainda mais do que as ações. Essa é uma grande conquista, já que o S&P 500 caiu 53%.

Desempenho da estratégia de fundos de hedge durante a crise financeira global (GFC), 2008 e 2009.

Por que outras alternativas falharam em melhorar os índices de Sharpe e reduzir os rebaixamentos? Porque, francamente, eles ganham muito dinheiro. Eles podem oferecer retornos pré-taxa atraentes, mas seus retornos líquidos para os investidores têm sido fracos nos últimos 19 anos.

O S&P 500 apresentou um CAGR de 9,5% de 2003 a 2022, mas não é uma boa referência para estratégias de fundos de hedge. Vencer os títulos é um objetivo mais razoável, e somente a arbitragem de fusões o alcançou. E essa estratégia está fortemente ligada a ações para oferecer muito em termos de diversificação.

A inflação esteve em torno de 2% nesse período, então um CAGR abaixo disso significa um retorno real negativo. A inflação está muito mais alta hoje, então as barreiras para essas estratégias avançaram muito mais.

Desempenho da estratégia de fundos de hedge: CAGRS e correlações, 2003-2022.

pensamentos adicionais

As correlações por si só não são suficientes para identificar estratégias alternativas. É necessária uma abordagem mais sutil. Em particular, os investidores devem medir as correlações quando as ações estão caindo. Isso eliminará a arbitragem de fusões e outras estratégias que carregam riscos econômicos inerentes.

Se calculado corretamente, isso deve mostrar que a maioria das classes de ativos privados – PE, VC e imóveis – oferece o mesmo risco. Eles, portanto, oferecem benefícios de diversificação limitados. Precisamos de melhores ferramentas para medir o potencial de diversificação de estratégias alternativas.

Claro, isso não muda o problema subjacente: muitas estratégias não geram mais retornos positivos. Por exemplo, o fundo neutro médio de ações perdeu 0,4% ao ano desde 2003.

A justificativa para retornos negativos não correlacionados não é forte.

Para obter mais informações de Nicolas Rabener e da equipe Finominal, assine seus relatórios de pesquisa.

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Todas as postagens são a opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, e as opiniões expressas não refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: © Getty Images / Maybefalse

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