Mais falhas regulatórias financeiras britânicas

Em posts anteriores aqui e aqui, critiquei os reguladores financeiros do Reino Unido por não terem requisitos simples de alavancagem e margem para os fundos de pensão do Reino Unido. Para ser claro, não estou criticando as pessoas. O fato é que depois de 10 anos de intensa regulação, se um grupo de pessoas realmente inteligentes e dedicadas não enxergar as velhas alavancas de influência, todo o projeto de regulação de risco desmorona. E não é apenas o Reino Unido. O Fed resgatou os fundos do mercado monetário em 2020. Novamente.

Dei a entender que os reguladores não estavam prestando atenção. Eu estava errado. Acontece que eles são nós estamos prestando atenção. O que torna a falha ainda mais grave.

Greg Yip escreve no Wall Street Journal de sexta-feira

Em 2018, o Banco da Inglaterra investigou se um aumento significativo nas taxas de juros desencadearia uma cascata de vendas forçadas de títulos por investidores, desestabilizando o sistema financeiro. a resposta foi não

O que eles são fez pensar sobre isso, e eles ainda sentiram falta ainda mais assustador para o projeto de regulação de risco.

Parte da explicação:

mesmo quando as taxas de longo prazo subiram um ponto percentual em uma semana, algo que nunca aconteceu desde 1990.

Nos dias em que o governo britânico anunciou a redução de impostos em 23 de setembro, o rendimento dos títulos do governo britânico, conhecidos como gilts, subiu 1,27 ponto em um dia.

Isso faz parte do problema da regulação. Os reguladores estão verificando um único número, um aumento de 1,00000%. Mas 1,27%? O fim do mundo. Também é muito fácil fazer uma estratégia que seja segura até 1,0000 por cento, mas que exploda em 1,0001 por cento.

“A velocidade e a escala da mudança nos rendimentos do ouro não têm precedentes”, explicou o banco em uma carta ao parlamento. O refrão soou familiar: o crash da bolsa de 1987, o quase colapso do fundo hedge Long-Term Capital Management em 1998 e a crise imobiliária e hipotecária de 2007-09 foram impulsionados pela volatilidade dos preços financeiros de magnitudes sem precedentes. experiência.

O objetivo da regulamentação e dos testes de estresse não é sobreviver a eventos “sem precedentes”? Afinal, os mercados podem ser confiáveis ​​para pensar em eventos anteriores. E como o resto do parágrafo aponta, parece que a cada 2-3 anos temos inundações de 100 anos.

Os reguladores até pensaram em derivativos e margens. Glória. Eles simplesmente deram a resposta errada.

Em seu Relatório de Estabilidade Financeira de novembro de 2018, o Banco da Inglaterra incluiu uma longa análise da alavancagem em fundos de pensão, fundos de hedge, companhias de seguros e outros “não bancos”. Ele estava principalmente preocupado que os requisitos de margem pudessem levar a vendas forçadas de ativos que o mercado não poderia absorver sem grandes movimentos de preços. Ele concluiu que qualquer venda desse tipo seria pequena “como proporção da demanda geral do mercado por liquidez”, mesmo que as taxas subissem um ponto percentual completo em um único dia ou semana, o que “nunca aconteceu nas taxas de swap de libra esterlina de 10 anos. de volta a 1990. Em até mais de um mês, este seria um evento de 1 em 1.000” – tempo suficiente para um ajuste relativamente suave, escreveu o BOE.

É presunçoso apontar que o risco climático para o sistema financeiro nunca ocorreu em 1.000 anos?

Graças em parte a essas suposições benignas, o valor nocional do LDI cresceu de £ 400 bilhões em 2011 para impressionantes £ 1,6 trilhão, equivalente a US$ 1,7 trilhão, no ano passado. Isso exerceu indiretamente uma pressão baixista sobre as taxas de juros de longo prazo, o que fez com que as expectativas dos investidores de taxas baixas fossem parcialmente atendidas. Mas como a alta inflação elevou as taxas este ano, o oposto aconteceu. As posições LDI começaram a perder dinheiro. O salto nos rendimentos após o anúncio do corte de impostos desencadeou chamadas de margem generalizadas e forçou a liquidação de posições. Uma estratégia que antes aumentava a pressão baixista sobre as taxas agora está fazendo o oposto.

Quando os reguladores abençoam o risco, isso alivia os participantes do mercado de muita diligência. Como a FDA aprovou a pílula. Assim, a cegueira regulatória pode piorar as coisas.

Novamente, não é sobre as pessoas, é sobre o sistema. Alavancagem maciça permitida, mas a confiança nos reguladores para regular o risco é quebrada.

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Uma lição sobre rendimentos de títulos versus preços de títulos para sua aula de MBA.

Mike Johannes, da Universidade de Columbia, envia três excelentes gráficos:

Esta é a curva de rendimento soberana do Reino Unido. Lendo de baixo, 28, 6, 2 meses atrás e agora. Olhando para o resultado final, ele sobe de 1% para pouco mais de 3%. Um rendimento de longo prazo de 3% costumava ser considerado muito baixo. É um desastre? Sim, com baixos rendimentos, um pequeno aumento nos rendimentos significa uma grande queda nos preços. Aqui estão os preços:

O preço dos títulos nominais subiu de 100 para 29!

Os títulos indexados subiram de 400 para 100.

Agora é hora de dizer algo legal: o governo do Reino Unido parecia um bandido aqui. Venho gritando há mais de uma década que os EUA deveriam emitir títulos de longo prazo precisamente para se proteger contra o aumento das taxas de juros. A Grã-Bretanha fez isso. Em uma base de mercado, a perda do detentor de títulos = ganho do governo. A Grã-Bretanha conseguiu muitos empréstimos a taxas de juros surpreendentemente baixas. As pensões podem estar com problemas, mas a dívida de longo prazo é ótima para o governo. Até que o governo intensifique e socorra todos para quem vendeu dívidas de longo prazo!

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Atualizar:

Nos comentários, SRP aponta um excelente post do Prof. Streetwise, também conhecido como Craig Pirong, que argumenta que as margens dos derivativos, e não a alavancagem, foram o principal problema. Em sua conta, um fundo de pensão típico tem obrigações fixas de longo prazo – pensões. Em vez de comprar títulos, tomar empréstimos contra títulos e investir em ações, como argumentei, um fundo típico simplesmente compra ações e depois um grande swap de renda fixa para cobrir seus passivos de pensão. Isso é o mesmo do ponto de vista econômico, mas alcançado por meio de um contrato de swap. As taxas de juros estão subindo e um contrato de swap exige uma enorme garantia em dinheiro. Espero ter entendido corretamente.

A volatilidade centrou-se nos fundos de pensão do Reino Unido que adotaram uma estratégia chamada Liability Directed Investment (LDI), agora renomeada para Liquidity Danger Investment. Em poucas palavras, no LDI, os fundos de pensão de benefício definido protegem o risco de taxa de juros de seus passivos usando swaps de taxa de juros que são compensados ​​diariamente ou de outra forma marginalizados com base no mercado, em vez de investir em títulos de renda fixa que geram fluxos de caixa. obrigações. Os fundos detêm ativos de renda fixa (às vezes chamados de “ativos de crescimento”) em vez de renda fixa. …

Numa base de MTM, os fundos são cobertos: uma subida das taxas de juro faz com que o valor presente do passivo diminua, correspondendo a uma queda no valor dos swaps. Mesmo que haja uma correspondência de duração, não há correspondência de liquidez. O aumento das taxas de juros não cria uma entrada de caixa nos passivos (mesmo que tenham diminuído de valor), mas os swaps de compensação/marginalizados levam a uma saída de margem de variação: os fundos devem acumular caixa para cumprir as obrigações do VM.

E isso aconteceu em grande parte devido ao aumento das taxas de juros, devido ao aperto do banco central e à deterioração da situação financeira no Reino Unido (que foi significativamente agravada pela situação energética e o compromisso do governo britânico de absorver uma parte significativa dos custos de energia). Isso resultou em requisitos de alta margem. . . para cobrir que os fundos não tinham dinheiro. Então comece o sell-off fatal: os fundos despejaram seus ativos mais líquidos – gilts do governo do Reino Unido – que excederam a capacidade/liquidez de risco desse mercado, levando a um novo salto nas taxas de juros. . . o que resultou em mais compromissos de VM. Etc., etc., etc.

Mas observe que os fundos devem ter gilts significativos para vender. Portanto, eles não estão totalmente investidos em ações e alteram as taxas de juros.

Parte do BofE também sugere que o principal problema aqui é o subfinanciamento do fundo de pensão. Em essência, os fundos de pensão precisavam aumentar a lucratividade para fechar o déficit de financiamento. Então, em vez de investir em ativos de renda fixa com fluxos de caixa que refletem os passivos previdenciários, os fundos investiram em ativos de maior rendimento, como ações. O simples investimento em instrumentos de renda fixa teria fechado a lacuna de financiamento: investir em ações aumentou as chances de ser totalmente financiado. Mas investir apenas em ações exporia os fundos a um risco significativo de taxa de juros. Portanto, as estratégias de LDI visaram imunizá-los contra esse risco.